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TIRÉ DU NUMÉRO : MAI-JUIN 2008 | PAR VINCENT RYAN
Pourquoi une société comme WESCO International utilise-t-elle un moyen de financement lié de si près au récent effondrement des prêts hypothécaires à risque, aux États-Unis? « Parce que la titrisation est permise », répond le premier vice-président et directeur financier de la société, Stephen Van Oss.
M. Van Oss plaisante à peine. WESCO, un distributeur de produits électriques, réalise un chiffre d’affaires de 5,3 G$. La société dispose d’une excellente clientèle et d’une robuste plateforme TI pour surveiller la performance de ses créances, comme l’exigent les banques et les agences de notation.
En outre, la titrisation est bon marché. « Son prix est plus avantageux que celui de tout autre programme reposant sur l’actif, dans une mesure de 60 à 80 points, dit-il. C’est le moyen le plus efficient d’emprunter. »
Le faible coût de la titrisation explique son essor, sous toutes ses formes. En juillet dernier, les papiers commerciaux adossés à des actifs en circulation totalisaient 1,2 T$. Selon la Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), c’est une hausse de 83 % en trois ans. L’« autre » catégorie de titres adossés en circulation, qui comprend les créances clients, a aussi augmenté à 993 G$ au 2e trimestre de 2007, soit plus que la valeur combinée des titres adossés aux créances sur carte de crédit et des prêts sur la valeur nette d’une résidence.
En outre, les sociétés n’ont pas besoin de présenter les créances titrisées comme une dette; ce n’est pas le cas avec les emprunts. La titrisation leur permet de transférer des créances clients à une structure d’accueil (SA), soustrayant ainsi ces créances des risques en général liés à la société cédante. La SA peut obtenir du financement sur les marchés financiers à moindre coût, parce qu’elle peut obtenir une meilleure cote de solvabilité que la société cédante.
La récente crise des prêts hypothécaires à risque, cependant, fait réfléchir. « Cette débandade a rappelé au marché que ce que vous titrisez est important, affirme Adrian Katz, PDG de Finacity. La titrisation n’a de valeur que celle des actifs donnés en garantie. »
Un problème potentiel, pour les sociétés, c’est que rien ne garantit que les véhicules de titrisation seront toujours exclus du bilan. Leur structure juridique n’a jamais été contestée devant les tribunaux. Des employés pourraient, par accident, franchir la ligne de démarcation juridique, entraînant ainsi leur invalidation. Certaines sociétés, dont WESCO, commencent à les remettre au bilan. Cela renforce la perception que les créances titrisées ne sont que des emprunts bancaires garantis camouflés, des prêts qui pourraient bien être de piètre qualité.
« Je voudrais savoir pourquoi ce produit est tellement en vogue alors qu’il repose sur des fondements juridiques assez incertains », dit un professeur agrégé de la New York Law School, Ken Kettering.
Les origines spéculatives de la titrisation
Jusqu’à maintenant, personne n’a prétendu que les titres composés de créances clients étaient aussi viciés que les créances adossées à des prêts hypothécaires à risque. La plupart des ententes de titrisation contiennent des déclarations et des garanties qui protègent les flux de trésorerie et prévoient des mesures d’atténuation du risque de crédit, comme le surnantissement.
En outre, les actifs sous-jacents ayant une très courte durée, les créances clients ne sont pas exposées à la même volatilité que les prêts hypothécaires, qui peuvent s’étaler sur 30 ans. C’est l’avis de M. Katz, qui ajoute que les créances clients ne donnent pas lieu à des rappels d’ajustement sur la valeur de marché.
Malgré cela, une partie de ce à quoi sont adossés certains papiers commerciaux présentés comme des crédits AAA sont en fait à haut risque ou presque. Ainsi, en 2003, Sprint Canada a signé, avec l’aide de Finacity, une entente de cinq ans prévoyant la cession de ses créances à un fonds multicédants de la Banque Nationale du Canada. Même si l’entente a obtenu une cote A, Sprint possédait alors des billets garantis de premier rang de qualité spéculative. Finacity a aussi contribué à instaurer un programme de 55 M$ pour Alliance One International, un marchand de feuilles de tabac ayant une cote B, dont maints clients font des affaires dans les marchés émergents.
M. Katz admet que parce que la société cédante continue de percevoir les paiements, ce type d’opération comporte un risque de gestion. Finacity offre un « contrefort », dit-il, à la capacité de gestion de ses clients, dont les systèmes sont souvent moins performants que ceux de sociétés comme WESCO. Elle crée la SA, s’occupe du recouvrement, surveille la solvabilité des débiteurs et produit des rapports de performance quotidiens. Mais de l’avis même de M. Katz, « les créances clients sont très aléatoires et tout peut arriver : paiements partiels, différés ou même contestés. La capacité opérationnelle du vendeur compte pour beaucoup ».
Tout comme le jugement des agences de notation. Le but de la titrisation est de rendre la cote de solvabilité d’une société presque non pertinente dans le cadre du financement, afin que, même en cas de faillite, les sommes reçues en paiement des créances clients soient protégées. Les sociétés qui ont recours à la titrisation ont besoin d’une cote AAA ou presque.
En plus de la cote de solvabilité (si elle est connue), les agences de notation examinent les politiques de crédit et de recouvrement, ainsi que la concentration des créances et leur performance, comme l’explique le directeur principal du groupe de titrisation du cabinet Fitch, Ravi Gupta. Les indicateurs d’une baisse marquée de la performance des créances (manquements, dilutions ou défaillances) sont aussi pris en compte.
En réalité, les agences de notation se fient davantage aux facteurs de réduction du risque, tels que les lignes de crédit obtenues de banques solvables et d’autres documents comme les lettres de crédit. Dans un rapport publié en 2005, le cabinet Fitch déclarait « se fier très peu, voire pas du tout, à la capacité de la société cédante à respecter ses obligations si sa cote de solvabilité est inférieure à celle des parts émises ».
Les agences de notation se fient également beaucoup aux stratagèmes juridiques assurant que les paiements aux investisseurs ne seront pas touchés. Par exemple, la cession des créances à une SA doit être une « vente véritable ». Selon un associé chez Hunton & Williams LLP, Robert Hahn, le cédant ne doit pas conserver trop d’avantages ou de risques liés à l’actif. Les créanciers du cédant ne doivent pas avoir de droits de recours sur l’actif de la SA, si le cédant venait à faire faillite. Comme dit un associé chez Vinson & Elkings LLP, Mark Spradling, « c’est comme si la solvabilité de la société et le crédit du groupement divorçaient, la vente véritable et la non-consolidation étant les conditions du divorce ».
Mais personne n’a encore contesté devant un tribunal de la faillite le prétendu transfert du contrôle légal des créances à un tiers. Lorsque LTV Steel a fait faillite, en 2000, elle a fait valoir ses droits sur les créances titrisées, prétendant que la titrisation n’était en fait qu’un moyen de financement « camouflé ». La cour ayant accepté d’entendre les arguments de LTV, les prêteurs, pris par surprise, ont vite pris des dispositions de financement du débiteur-exploitant pour LTV, posant pour condition que la société renonce à ses droits sur les créances. La cause n’a donc jamais été entendue.
La ligne est mince
Les fondements de la titrisation sont fragiles, si on en croit l’expérience des sociétés qui ont ébranlé, parfois par inadvertance, les principes juridiques dont dépend cette forme de financement. Aspen Technology, un fournisseur de logiciels qui a accidentellement contrevenu à la condition de vente véritable, a dû retraiter ses états financiers jusqu’en 2005. L’équipe des ventes avait en effet accordé des licences additionnelles et consolidé le solde impayé d’anciennes créances à tempérament dans le nouveau contrat. L’entente de titrisation ne le permettait pas. Ce faisant, Aspen se trouvait à reprendre le contrôle de certaines créances titrisées et a dû modifier son bilan.
Une société peut d’ailleurs contrevenir assez facilement et en toute connaissance de cause à la condition de non-recours. Chez Volt Information Sciences, une société de recrutement dont le chiffre d’affaires s’élève à 2,3 G$ et le programme de titrisation à 200 M$, un important débiteur du groupement de créances titrisées a fait faillite.
Le premier vice-président et trésorier de Volt, Ludwig Guarino, considérait qu’en principe, cette affaire ne le concernait pas. Toutefois, lorsqu’on a offert de racheter la créance à 90 % de sa valeur, M. Guarino a obtenu de la Mellon Bank, N.A., promotrice du fonds multicédants auquel Volt cédait ses créances, qu’elle renonce à son privilège. « L’argent va à la SA, comme n’importe quelle autre somme résultant des recouvrements », a dit M. Guarino.
Toutes les banques ne sont pas aussi conciliantes. Après tout, la principale question servant à déterminer si une vente est véritable n’est-elle pas : « Ai-je un recours contre le vendeur en cas d’inexécution? » Selon M. Spalding, plus on a de recours, plus la vente ressemble à un prêt. C’est pourquoi tant de prêteurs hypothécaires ont été réticents à aider les propriétaires en difficulté en redéfinissant les termes de leur hypothèque.
En juillet, cédant aux pressions du Congrès, la Securities and Exchange Commission a permis aux prêteurs sur hypothèques à risque de modifier des prêts hypothécaires déjà titrisés, en cas de défaillance probable, sans qu’ils aient à remettre ces actifs au bilan. Personne n’a songé à l’impact que cela pourrait avoir sur les autres titrisations. C’est de plus en plus la zone grise.
Appelons un chat un chat
Selon la norme SFAS 140, les SA servant à la titrisation sont admissibles au traitement hors bilan. Cependant, certaines sociétés qui ont recours à la titrisation et qui souhaitent que leurs états financiers reflètent la réalité économique ont ramené les créances au bilan et comptabilisé le passif. Toutefois, la présentation au bilan fait perdre un important avantage de la titrisation, soit la possibilité d’obtenir du financement sans élever le niveau d’endettement de la société.
En décembre 2006, WESCO a modifié le traitement comptable de son programme de titrisation totalisant 500 M$ pour inscrire au bilan les créances cédées sous le nom « dettes garanties ». Ces créances figurent parmi le passif à court terme, au lieu de faire l’objet d’une note, et les coûts de la titrisation figurent sous la charge d’intérêts.
« Nous avons surtout fait cela pour des raisons de transparence et de bonne gouvernance. Cela facilite la compréhension des états financiers, et nous n’avons pas à faire le rapprochement PCGR/non-PCGR, dit M. Van Oss. Il n’y a aucune incidence sur les résultats. » Les agences de notation n’ont pas fait de révision à la baisse, et le fonds multicédants n’a pas exigé plus de garanties. Dean Foods, un fabricant de produits laitiers qui fait un chiffre d’affaires de 10 G$, traite la titrisation de la même manière et, comme Volt, consolide les actifs de trois SA.
D’après le directeur général, Titrisation des actifs à la Fifth Third Bank, Bob Finley, « lorsqu’ils évaluent les niveaux et les ratios d’endettement, les professionnels – analystes des créances, banquiers, analystes des actions – remettent au bilan les créances titrisées. Dans les faits, c’est simplement une dette camouflée ».
Le spectre d’Enron explique pourquoi les sociétés se tournent vers les solutions comptables. Selon M. Katz, les sociétés qui ont une mauvaise cote veulent souvent garder les créances titrisées hors bilan. Celles qui peuvent se permettre d’avoir des principes les remettent au bilan.
Trop évoluée pour échouer, la titrisation?
La titrisation est à coup sûr dans la mire des autorités de réglementation bancaire. Après la crise qu’a subie le marché du crédit, l’été dernier, le Fonds monétaire international (FMI) a prévenu ces autorités de ne pas étouffer les « énormes avantages » de l’innovation financière. Le FMI a toutefois recommandé l’examen des différents moyens utilisés par les banques pour refiler le risque de crédit aux investisseurs. Il a aussi suggéré aux agences de notation d’utiliser des notations différentes pour les produits structurés et les titres d’emprunt ordinaires.
Si la titrisation venait à être interdite ou très entravée, dit M. Van Oss, WESCO chercherait tout bonnement à négocier des accords de crédit renouvelables adossés à des actifs, même si c’est un peu plus cher.
Mais même les détracteurs de la titrisation admettent que ce n’est pas un phénomène passager. Selon Ken Kettering, cette forme de financement structuré est trop évoluée pour échouer. Si un tribunal de la faillite venait à invalider les notions de vente véritable et de SA à l’abri de la faillite, les agences de notation devraient baisser la cote de tous les titres adossés à des créances clients pour qu’elle reflète celle du cédant, et il est peu probable qu’un tribunal bien informé prenne une telle décision.
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